映象新闻

投资者只有熟知市场规则才能赚钱，内地机构和投资者应该向香港同行们学习。

中国金融危机以来经济增速由9%以上转入7.5%左右的中高速，深化改革与经济结构调整增大宏观经济减速压力，为此，中国更加频繁地开展对外合作谈判也就不难理解，此举成为促进本国宏观经济稳定的重要抓手，其他经济体也期待与中国合作以增大市场空间。危机以来倡导贸易自由化的美欧发达大国率先挑起贸易保护，中国国际经济环境不容乐观，在此背景下，中国更加重视区域或者全球治理平台，除了稳定宏观经济的意图之外，还希望借此推动国际经济秩序的调整优化。

当前优先需要考虑的是积极参与区域或者全球治理平台，培育全球治理经验，加强对全球治理的研究，适时提出更加完善的国际经济治理秩序，以此为基础提出中国在全球的战略布局，稳步提升中国在全球的话语权，尽力避免花了钱而没有话语权的结果。本次APEC峰会筹备以来，诸多评论试图借助中国版马歇尔计划（编者注：亦可参看FT中文网专题讨论 ）的角度理解中国的全球战略动向，尽管相关观点仍存争议，但马歇尔计划的冠名已经足以向外界展示中国的宏图伟业，也彰显未来全球治理的中国身影。三是难以提出适用于全球而且有利于中国深化国际经济合作的全球规则。中国当前深化国际经济合作的战略取向，虽然也有服务于人民币国际化等推动国际金融规则调整含义，但当前美元、日元、欧元、英镑在全球外汇储备中占据了95%左右的份额，人民币仍然不是国际储备货币。从这个角度看，中国版马歇尔计划与美国的并不一致，马歇尔计划对于中国的适用性值得商榷。

回顾历史，美国实施马歇尔计划的重要目标之一确实是帮助欧洲灾后重建，由此拉动美国出口，以缓解第二次世界大战后产能过剩难题，但美国的马歇尔计划还有另外两重意图，一是将欧洲纳入美国对抗苏联的冷战集团，二是输出美元以解决美元双挂钩货币体系下美元荒的问题。金融危机暴露了全球经济的深层次结构性问题，世界各国必须进行深入的结构调整，然而，激进的结构调整引发的经济下降压力可能使宏观经济陷入低迷甚至衰退，各国期待通过拓展外部合作拉动外需为结构改革赢得时间。例如去年中国银行间出现的6?30钱荒，其实就是这种情况的预演和压力测试。

另一方面，市场自发的调节力量将最终起主导作用，未来房地产行业将只是托底经济的基础产业，而非政府刺激经济增长的核心引擎。除了房地产之外，另一个悬在中国实体经济上的达摩克利斯之剑——地方债务，其刚兑也有望打破。一方面，合理的改善性和异地购房需求的释放，将托底房地产行业，使其不会出现断崖式下跌，保存经济的适度暖意，为各项改革争取时间和空间。10月2日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布，进一步加强对地方债务的规范化和市场化，并明确中央对地方债实行不救助原则。

北上广深四大城市限购也可能在未来的某个时间点被释放，只要配套的房地产税政策最终到位，中国住房的投资属性将几乎消失，住房成为普通商品。香港问题的复杂性在于，既可以把它定义成民粹和精英之争，也可以把它定义为民主和专制之争，更可以把它定义为大陆和香港的央地关系之争。

各种诉求和利益一旦在街头相遇，结果就只能是一个——通过暴力冲突把整个社会的碎片化过程实时的推向给全世界。此举会导致潜在的信用担保和刚性兑付逐渐消融，让市场纪律发挥决定性的作用来更加准确的定价，并进一步引导经济整体的无风险利率水平降低。更为重要的是，有效降低实体经济融资成本，将为未来的企业盈利修复提供支撑，其中关键手段就是交给市场来决定利率的真实体现，政策更多偏向在结构性方向上给予引导。由于内生因素导致的地产需求下降，跟局部过剩的供给正在更加密切的咬合，外在的行政约束日益显得多余。

对于资本市场而言，若上述预期能够兑现，那么新一轮改革红利将得到释放，劳动、知识、技术、管理、资本等生产要素也将得到解放，这也意味着市场应该从短周期的经济复苏与否，转向关注中长期经济转型的结构变化，既包括传统产业的转型升级，也包括新兴产业链的演化，尤其是以能源、新能源汽车、智能化制造等代表转型方向的产业链（包括军工），这应该就是下一个风口。我们一直强调中国需要去杠杆，或者更加准确的说是移杠杆，即地方移给中央（PSL抵押补充贷款是一种变种），政府移给民间（混合所有制和对公私合作PPP），表内移给表外（证券化），国内移向海外（人民币国际化）。沪港通作为金融改革的重要一步，启动后或将带来增量资金入市。此前股市调整是基于企业盈利下滑的短期冲击，但调整幅度确实低于预期，未来中国政治、经济发展方向正在逐渐变得清晰，因此资本市场的慢牛格局也将逐渐形成。

近期召开的央行货币政策例会强调，继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。所谓的稳增长和转型，正是需要放开政策对房地产市场发展的限制，促使其按照自我运行的规律自然进入下半场，而政策要做的是，更加高瞻远瞩的加强对创新、技术升级和代表转型方向的产业的支持。

从市场角度看，外部的流动性冲击阴影依然挥之不去，在旧制度、旧范式和旧常态下，传统套息交易驱动着全球资本在发达经济体和新兴经济体之间来回折腾，所以未来两个季度中最大的挑战是：如果美国就业数据持续向好，可能引发的美联储提前加息和美元指数飙升是否会导致全球流动性大逆转，而新兴市场在劫难逃。今年必然是惊险的一年，但是否有惊无险，过去的三个季度已经给出了方向，只剩下不多的时间去确认。

  国庆长假期间，中国发生了一系列重要的政治、经济事件。10月份十八届四中全会即将召开，市场普遍预期，中央很可能进一步明确改革的实施路径，并从制度设计上给予保障，即清理整顿后必然进入规则设计的实施阶段。以中字头企业为代表的基础混合所有制改革持续演化，其带来的示范效应将由点及面强化对制度红利预期的质变，而相对公开、透明、公平的资本市场将是混合所有制的重要试验场和实现途径。谈到流动性，流动性盛宴的狂欢已然终止，中性的货币增长将成常态，即GDP7-8%+CPI3-4%=10-12%再给1-2%的资产货币化。首先，9月最后一天，中国央行和银监会共同出台了住房贷款的最新政策，重申了七折优惠利率的下限，并放开限贷，鼓励符合政策条件的异地贷款购房。对于市场人士而言，这似乎并不是一个轻松的假期。

此外，从10月1日起，小微企业免税标准从月营业额2万提升至3万，未来或仍将成为定向货币政策和财政政策的主要支持对象，从而带动经济平稳转型。进入 邵宇 的专栏 进入专题： 股市 。

如果占中运动被定义成为颜色革命的微缩版本和压力测试的话，很多后续的政治措施就是可以预期的，但其结果可能更加难以控制，其损失绝对不可能只是黄金周自由行的收入而已。这也与近期PMI的表现相吻合。

包括户籍改革、土地改革、财税改革等各项改革，有望推进新型城镇化建设，使其成为新的内需动力。上述就是当下中国经济和政治现状——一边托底，一边改革，同时面临香港占中等政治风险。

我们仍然强调一直以来的逻辑分析框架：P=E×PE，即当前市场处于盈利相对稳定并筑牢底部的区间，但估值有望出现大幅修复的状况，而估值主要取决于无风险利率和风险溢价——无风险利率稳步下行，同时在预期管理和政策托底中，新的制度框架正在有序推进，这将极大降低风险溢价。与此同时，新政再次强调鼓励银行业金融机构通过发行MBS（抵押贷款证券化）、期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，用于增加首、改住房贷款投放，这将建立起房地产市场长期健康发展的基石，解除房地产对中国经济的深度绑架。此举其实并不是单纯的刺激政策，而是随着双限政策逐步放开，恰是回归市场化的表现。然而，长假期间香港占中运动已经造成的混乱和进一步的演进趋势，则更让人担忧。

9月份制造业PMI为51.1，与上月持平，表明制造业继续保持增长态势。总体而言，无论是房贷政策调整还是地方债务的最新表态，看似一利好一利空相互矛盾，但实则均符合市场化的方向，在一系列政策的保驾护航之下，经济失速的尾部风险正在弱化。

结合9月份新《预算法》的修正，以及财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》等政策，本届政府在财税改革和债务问题上正逐步推进顶层制度设计，以时间换空间，开启地方政府市场化、透明化融资之路，最终消化存量地方政府债务，并逐步解决地方政府财政收支的不匹配，使其走上可持续道路。同时非制造业PMI回落至8个月低点54，势头偏弱但仍处于扩张中

只要进一步加大改革的主动性，新的生产力就会在新的制度中释放出来。对这个特点的清楚认识，明确地提示我们，新常态需要新发展动力，要从依靠外需转向依靠内需，从高投资转向较高消费和合理投资的内需结构。

流动性的推动是资产价格上涨的最大力量。领导层近期释放的信号说明，我们正在摆脱危机思维，将从发展规律和经济规律的角度来认识新常态面对的所有的变化。国际贸易达到一定规模以后受国际贸易总量增长的约束本国贸易增长放缓，等等，都与经济发展的基本规律的变化一致。互联网电商、移动通讯、物联网、现代物流、大数据分析、个性化消费个性化生产等等，与高科技进步同步的领域正在改变生产方式和生活方式。

新常态的第二个特点已经显示，现在与前三十年相比，我国的发展条件和环境已经发生根本性的改变。年复一年的崩溃论符合一些群体的利益，尽管屡判屡错仍然合声甚高合者不少。

中国进入老龄化和劳动力供给减少的阶段，增长速度的改变与发展规律一致。新常态倒逼增长方式的转变，倒逼着三次产业和行业结构的调整，倒逼着要素投入的重新组合，倒逼制度性改变。

凡能从资产价格泡沫中获利的行业，都愿意接受经济硬着陆、大幅下滑和有下行压力的形势判断，并且更期待恐跌挟持新的刺激政策的出台。为什么所谓主流分析会屡判屡错？我们认为，有三方面原因。